大地期货研究院
观点小结
下半年全球或继续维持熊市格局，国内过剩压力高于海外浆厂。
今年虽无大型项目投产 ，但全球主要需求区上半年也都没有正增长 ，美伊冲突爆发进一步限制了需求预期，浆厂通过减产压开工来缓解累库压力 ，从结果看比较成功 。
国内累库程度明显高于海外 ，今年国产替代的量级足够补充下游的刚需增幅，不需要进口放量增加供应 ，同时国内针叶的高港库矛盾难以解决 ，下半年国产浆也还有部分投产项目 。
整体判断，下半年的全球平衡改善，从需求端还看不到确定性机会 ，还是要等待浆厂在亏损压力下出清产能。
盘面交易思路：
底部估值：海外浆厂边际成本线已破 ，下方关注仓单价值，在阔叶浆的强支撑前提下 ，按仓单结构加权平均算出盘面底部或在4600元/吨附近 。
交易节奏：三季度维持熊市探底逻辑 ，09合约逐渐向仓单实际价值定价，震荡偏空看待 ，8月关注金九银十旺季题材 ，四季度若进入底部震荡局面，再考虑做多性价比 。
价差思路：1．针阔分化进一步刺激价差走缩 ，阔叶正套尚未结束 ，同时低价布针等针叶现货也可考虑正套。2．月差方面，近月月差关注反套机会 ，跨年月差关注新老货品牌价差收窄带来的正套机会 ，但要注意估值风报比 。
风险点：浆厂产能大幅出清；政策风险；地缘冲突风险；宏观风险 。
0〖壹〗 、 上半年行情回顾
盘面连续试探底部
0〖贰〗 、 海外浆厂减产控库存
国内国产替代压进口
浆厂通过减产来缓解过剩局面
上半年全球需求整体疲软，海外浆厂通过减产压开工来缓解过剩压力，近来 看其库存水平得到了较好的控制。
2026年1-4月W20纸浆累计发运量同比-3% ，累计产量同比-4%；4月W20纸浆库存同比-17万吨 ，欧洲港库同比-14万吨 。
浆厂减产+投产推迟抵抗周期
上半年浆厂减产挺价的情况较为普遍，阔叶浆厂减产量相对偏多 ，但从当前结果来看 ，上半年的频繁减产并未扭转过剩格局，下半年至少三季度还需要继续减产控库存 。
上半年全球浆厂无新增投产；且由于APP的OKI项目投产多次推迟 ，下半年海外可能仍然没有大型投产项目 。
四季度关注国内的浆线投产能否落地。
全球需求表现都无亮点
上半年三大纸浆需求区都无正增长 ，需求强弱排序：中国＞北美＞西欧 。
2026年1-4月，W20化学浆发运至北美数量累计同比-1%；至西欧-3%；至中国同比持平 。
欧洲纸浆消费仍然疲软（1-4月累计消费同比持平）
美国造纸产业表现好于欧洲（低开工+低库销比）
国内存在刚需支撑 ，但国产替代影响更大
上半年国内下游成品纸产量增速有所提高 ，但国产浆产量增幅更大。近来 来看，不需要进口放量国内就会维持过剩局面 ，今年的国产替代效应会出现明显影响 。
2026年1-5月 ，隆众口径纸浆系成品纸产量累计同比+11%；卓创口径国产浆产量累计同比+20%；纸浆总进口累计同比持平 。
浆种结构上全球针阔分化仍然严重
针松阔紧：针阔浆厂都出现减产压开工的动作，但阔叶的改善明显好于针叶，从库存角度看差距较大。
2026年1-4月W20漂针浆产量累计同比-3%、发运-4% 、库存天数+8天；漂阔浆产量累计同比-5% 、发运-2%、库存天数-5.5天 。
全球浆价继续区域分化
近来 欧美浆价仍是包装纸市场偏强形成的支撑 ，欧美针叶浆费用 企稳 ，阔叶浆则仍在提涨，中国针阔费用 则都在转弱 。
针阔价差收窄是全球现象 ，北美针阔报价已经较为接近。
0〖叁〗 、 国内国产浆放量替代明显 过剩高库存问题仍难解决
国内进口基本持平
2026年1-5月我国纸浆累计进口1555万吨 ，同比持平；
2026年1-4月我国针叶进口累计同比+2%，阔叶进口+2% ，木片进口+13% ，纸浆+木片总进口+4% 。
国产浆替代明显
今年的国产浆产量增幅非常大，和晨鸣复产有关 ，也和近几年国内浆线不断投产有关 ，对进口的替代效应明显 。
2026年1-5月，卓创口径我国木浆产量累计同比+20% ，阔叶浆+28% ，化机浆+9%，竹浆+5%；
隆众口径国产浆总产量累计同比+21%，阔叶浆+20% ，化机浆+23%。
下游仍存刚需增量 ，但淡季纸价提涨困难
今年成品纸仍有不小的刚需增量，但在产能过剩大背景下 ，库销比还是较去年同期有所提升 ，纸价提涨有难度。
2026年1-5月，隆众口径纸浆下游四大类成品纸（白卡纸 、双胶纸、铜版纸、生活纸）总产量累计同比+11%；总销量+9%；5月企业库存同比+41% ，库销比同比+6% 。
2026年1-4月 ，统计局口径机制纸及纸板产量累计同比+5.8% 。
高港库 、弱现实长期维持
仓单持续注册，港库持续维持高位 ，在国产浆放量替代的格局下 ，不需要增加进口国内就已进入过剩局面。需求端的进一步改善只能等待旺季行情，但近几年下游旺季不旺已成常态 ，通过需求端逆转平衡难度较大 。
针叶浆的库存压力还是比阔叶高很多 ，矛盾难解决，基本面若不转势，近来 只能通过针阔价差收缩的形式来缓解 。
截至2025年6月初 ，我国五地港口总库存卓创口径同比+4.4% ，隆众创口径同比+7%，贸易商口径同比+14%。
0〖肆〗 、 盘面底部再评估
从仓单实际价值考虑09合约底部
近来 纸浆盘面已跌破浆厂边际成本线 ，海外浆厂已出现季度连续亏损 ，产能出清风险加剧，但由于历史上海外浆厂大幅亏损样本较少 ，其亏损承受能力难以评估 ，时间不确定性大，暂借鉴 1〖玖〗、 20年给出一年观察期 。
从国内现实来看 ，盘面费用 重心会逐渐向仓单价值靠拢 ，近来 的仓单品牌结构主要由布针 、乌针和欧针组成，俄针占比较大 ，根据今年下游接货意愿较强的对应费用 ，加权平均可得出仓单价值重心在4600点附近 。
05合约交割引出一个新的问题，若跨年月差如91反套足够大，足够覆盖持货成本 ，新货仓单就会丧失在今年出货的意愿 ，老仓单的交割压力就会集中在09合约爆发，盘面重心会进一步向老仓单价值偏移 ，理论费用 就会更低。
9-1月差的合理区间涉及新老货价差 ，09代表的老仓单价值更接近布针，01代表的新仓单价值更接近乌针以及欧加针 ，此二者的现货价差在今年逐渐收窄 ，预计会收窄至200点以内，这会对91月差形成正套修复的驱动 。
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针阔价差进一步收窄
今年不论是针阔价差还是针叶不同品牌之间的价差 ，都走出了收窄趋势 ，核心是在针叶过剩难以缓解的格局下，针叶溢价逐渐丧失 ，针叶现货要给出下游足够的性价比 ，从针阔价差角度体现，即针叶费用 要足够接近阔叶费用 ，倒逼出下游的针阔替代需求 。
今年多次出现布针平水阔叶报价的情况 ，随后出现大量成交 ，体现出极致的针阔价差可以打出下游接货意愿。近来 欧加针相对阔叶费用 还有继续走低的空间 。
若下半年盘面继续向仓单价值靠拢，即可衍生出阔叶正套策略以及低价布针等部分针叶的正套策略 。
阔叶费用 的支撑性较强 ，一是海外浆厂减产压库存之后 ，阔叶基本面并不差，二是国内进口木片成本也在持续上涨 ，近来 进口木片制阔叶浆成本已接近阔叶现货价。在新的阔叶投产项目落地之前 ，或国产浆进一步替代之前，阔叶浆的下行空间都有限。
0〖伍〗 、 下游成品纸数据
成品纸投产
2026年我国成品纸投产增速放缓 ，上半年投产量较少 ，同时推迟以及具体时间不确定的投产项目较多，产能过剩格局下新项目落地较难 。
成品纸周度开工
成品纸周度纸销
成品纸库存天数
成品纸费用
赵晨雨
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